La teoría de los mercados eficientes: aplicando la hipótesis en 2020

Actualizado en marzo, 2020

Probablemente ya sabrás lo difícil que resulta alcanzar la perfección.

Si buscas respuestas convincentes a las grandes cuestiones de la vida, normalmente encontrarás más escalas de gris que negro o blanco puro. Lo mismo con las inversiones.

Yo creo que la investigación académica y la evidencia empírica son el mejor camino para invertir de forma razonable.

También creo que gran parte del conocimiento académico y empírico sobre los mercados financieros parte de la Hipótesis de los Mercados Eficientes (HME).

HME

Esta hipótesis propone que los precios de los activos siempre reflejan por completo toda la información disponible.

Si la HME es cierta, las implicaciones son contundentes: sólo es posible obtener una rentabilidad regular en los mercados ineficientes al identificar acciones infravaloradas o acertando con los tiempos del mercado.

Sin embargo, en los mercados eficientes no hay acciones sobre o infravaloradas.

Los precios siempre reflejan toda la información y todas las expectativas en un momento dado.

Sólo cambian basándose en información nueva y desconocida  que, por definición, es aleatoria.

Y como no puedes predecir los eventos aleatorios, la única forma en que los inversores pueden esperar ganancias es asumiendo los riesgos que ya consideran los precios de mercado.

Esto se puede hacer de forma barata con fondos indexados. En este artículo te explicaré por qué es mejor invertir como si existieran los mercados eficientes… Aunque no existan.

Descubriendo mercados eficientes

Algunas de las primeras pruebas relativas a los mercados eficientes se remontan a la década de 1950.

Hasta entonces, la mayoría de los economistas asumían que las tendencias y los patrones existían, por lo que sólo había que encontrarlos.

Maurice Kendall

En 1953, Maurice Kendall refutó esta premisa para sorpresa de casi todo el mundo. Utilizó los primeros ordenadores de la época para analizar series temporales de rentabilidades de acciones.

Sus conclusiones fueron claras:

“en series de precios observadas en intervalos lo bastante próximos, los cambios aleatorios de uno al siguiente son lo bastante grandes como para contrarrestar cualquier efecto sistemático que pudiera estar presente. Los datos se comportan como si estuvieran deambulando”.

En otras palabras, no había patrones. Los retornos de las acciones eran aleatorios.

Mecánica de los mercados eficientes

Con el tiempo, aumentó el fundamento de las pruebas sobre los mercados eficientes.

Pero antes de presentar más evidencias, hablaré sobre los principios económicos que explican por qué son predecibles los resultados descubiertos por Kendall.

Características de los mercados

Los mercados financieros son muy competitivos y líquidos.

Vendedores y compradores independientes compiten continuamente para ejecutar operaciones con valores al mejor precio posible para sus propios intereses.

En estas circunstancias, es de esperar que los compradores aplicasen sus conocimientos y sus preferencias para comprar valores que parezcan valer más de lo que pagan por ellos.

En el otro lado de la operación, se espera que los vendedores crean que el dinero recibido valga más que los valores que están vendiendo.

En última instancia, los compradores y los vendedores convergen y realizan una operación a un precio que ambos aceptan.

En los mercados líquidos, la competición entre estas perspectivas opuestas y egoístas debería generar precios que reflejen las expectativas de todos los participantes en el mercado.

Último precio

En otras palabras, el último precio se convierte en un mecanismo para recopilar fragmentos dispersos de información sobre las expectativas y las valoraciones fundamentales de todos los participantes en el mercado.

Cada uno de los participantes en el mercado quiere ser quien se beneficie al aportar nueva información al mismo. El desafío es que ningún participante con información nueva puede interaccionar con el mercado en el vacío.

No puede conocer el resto de información nueva que otros participantes en el mercado puedan estar aportando al mismo tiempo.

Además de eso, no pueden saber cómo interpretarán esa información el resto de los participantes en el mercado.

El resultado es un mercado que refleja la información nueva mediante precios relativamente eficientes, pero al mismo tiempo también hace que resulte extremadamente difícil beneficiarse regularmente de identificar y operar usando información nueva propia.

Mercados imperfectamente eficientes

Ni siquiera el propio Eugene Fama (a quien se le atribuye la formalización de los mercados eficientes) llegó a afirmar que los mercados fueran perfectamente eficientes.

Usando la HME, se suele asumir que la eficiencia del mercado es un estado ideal al cual los mercados reales se pueden aproximar, pero que nunca se llega a cumplir.

Ineficiencias

Si no es posible esperar la existencia de mercados eficientes perfectos, la gran pregunta es si las ineficiencias se pueden explotar de manera consistente… tras considerar los costes.

Como inversores, esto es todo lo que importa.

La HME no es una ley ni un hecho sino una hipótesis.

Sugiere que la única manera de generar consistentemente retornos elevados en mercados eficientes perfectos es asumiendo más riesgo.

De todas formas, ¿qué es lo que se hace con una hipótesis? Pues ponerla a prueba, para reforzarla o refutarla.

El enfoque más robusto y habitual para poner a prueba los mercados eficientes es estudiar la capacidad de los gestores de fondos para batir al mercado sin asumir riesgos adicionales.

El motivo de esto es que, según la HME, el riesgo adicional explicaría un menor rendimiento en lugar del propio talento de los gestores.

Medir el alfa

En la jerga financiera, eso significa que hay que medir el “alfa” de los gestores.

Es decir, su capacidad de generar rentabilidades adicionales ajustadas por riesgo.

Si los gestores activos pueden conseguir de forma consistente su objetivo último de añadir alfa, eso refutaría la existencia de los mercados eficientes.

Pero de nuevo, la HME no sugiere que sea imposible lograr rentabilidades más altas (anormales) antes de gastos y comisiones.

Sólo dice que es increíblemente difícil después de considerar los costes.

Pues bien, ahora echemos un vistazo a algunos de los estudios más importantes que respaldan esta afirmación.

Mercados eficientes según la evidencia

Empiezo por un importante artículo de 1980 titulado “Sobre la Imposibilidad de los Mercados Eficientes en cuanto a Información”.

Sus autores, Sanford Grossman y Joseph Stiglitz, explicaban que debe haber algún incentivo para que los analistas descubran la nueva información que contribuye a los mercados eficientes.

Información

El desafío está en que esto sólo es cierto antes de tener en cuenta los costes. En los mercados eficientes cabría esperar que el coste marginal de descubrir información nueva sea igual al beneficio marginal de aportar esa nueva información al mercado.

En otras palabras, después de considerar las comisiones y los costes, el inversor final no puede esperar ningún beneficio.

Además de eso, según la dispersión de la amplia información y los puntos de vista que forman parte del precio, no cabría esperar que ningún analista lograse generar de forma consistente rentabilidades adicionales.

Se trataría de una situación aleatoria. Más tarde, el Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) vinculó las ganancias esperadas con el riesgo del mercado.

En su artículo de 1968, “El Rendimiento de los Fondos de Inversión”, Michael Jensen examinó 115 fondos de inversión desde 1945 hasta 1964.

Comisiones y gastos

Usando un criterio ajustado por riesgo, descubrió que cualquier ventaja que tuvieran los gestores de fondos se veía anulada por sus comisiones y gastos. Luego, en 1991, Fama resumió otros estudios y llegó a conclusiones parecidas.

Con el tiempo, las distintas investigaciones encontraron ciertas violaciones consistentes de la HME.

En concreto, algunos tipos de acciones lograban retornos más elevados de lo que cabría esperar según su nivel de riesgo.

Al principio, estas anomalías amenazaban con refutar la HME.

Sin embargo, los investigadores acabaron identificando factores de riesgo independientes adicionales que afectaban a los precios de las acciones.

Al incluir esos riesgos en los modelos de valoración de activos, los mercados eficientes seguían siendo válidos. Ésta fue una lección importante.

Si una prueba de los mercados eficientes demuestra que una estrategia logra ganar retornos adicionales consistentes, puede significar dos cosas:

O bien el mercado es ineficiente, o el modelo usado para poner a prueba los mercados eficientes es incorrecto.

Ejemplo

Existen modelos nuevos sobre el factor de rentabilidad que son capaces de explicar una anomalía relacionada con la baja volatilidad que antes no se podía explicar.

En concreto, esa anomalía consiste en que las acciones con menor volatilidad tienen mayores retornos de lo que cabría esperar según su riesgo. Al refutar el modelo antiguo, esa anomalía parece haberse desvanecido.

En él, examinaron grandes conjuntos de datos sobre fondos de inversión con gestión activa usando los modelos de valoración de activos más actuales e incorporando múltiples factores de riesgo independientes.

En ambos casos, estos académicos se encontraron nuevamente con lo que cabría esperar en los mercados eficientes: pocos gestores activos (o ninguno) generaban suficiente rentabilidad adicional como para cubrir sus costes.

En 2003, Burton Malkiel abordó las críticas lanzadas hasta esa fecha contra la HME en su artículo “La Hipótesis de los Mercados Eficientes y sus Críticas”. En él, explicó lo siguiente:

“He llegado a la conclusión de que nuestros mercados bursátiles son mucho más eficientes y bastante menos predecibles de lo que nos hacen pensar algunos artículos académicos recientes.

Además, existe una evidencia brumadora que respalda que, si llegase a existir un comportamiento anómalo en los precios de las acciones, no crearía una oportunidad de inversión para una cartera que permita a los inversores ganar rentabilidades extraordinarias ajustadas por riesgo”.

La última frase resulta crucial: incluso si hubiera anomalías, no existen de manera que puedan ser explotadas por los inversores.

¿Qué hay de las burbujas y de Warren Buffett?

Habiendo dicho todo esto, ¿qué pasa cuando se forman las llamadas burbujas? Cuando se generan, ¿pueden los inversores explotar de forma exitosa estas claras ineficiencias?

Curiosamente, en el mismo año en el que Fama ganó el Premio Nobel de Economía por su trabajo sobre la valoración de activos, Robert Shiller compartió dicho premio por su investigación sobre las burbujas.

Burbuja

Se dice que ocurre una burbuja cuando los precios de los activos suben por encima de sus valoraciones fundamentales.

Si los precios se pueden desvincular de sus fundamentales, significa que el mercado no es eficiente.

La respuesta de Fama al concepto de las burbujas y a sus implicaciones en la eficiencia de los mercados es tan lógica como podrías esperar de él.

En una entrevista de 2010 con el periódico The New Yorker, explicó:

“Es fácil decir que si los precios han caído debe haber sido por una burbuja, después de que ésta se haya producido. Considero que la mayoría de las burbujas sólo están claras a toro pasado.

Después de que se produzcan, siempre encuentras a personas que dicen que antes los precios eran demasiado elevados. Pero la gente siempre dice que los precios son demasiado altos.

Cuando resulta que están en lo cierto, les consagramos. Cuando se equivocan, les ignoramos. Normalmente, suelen acertar y equivocarse la mitad del tiempo”.

El argumento de Fama es que una burbuja sólo puede serlo de verdad si es posible predecir cuándo terminará.

De lo contrario, los precios reflejan la valoración fundamental de los activos según la información disponible en un momento dado:

  • Los precios cambiarán de forma aleatoria a medida que surja nueva información.

Por último, ningún debate sobre los mercados eficientes está completo sin hablar sobre una figura de gran peso: Warren Buffett.

Un artículo de 1984 titulado “Los Súperinversores de Graham-y-Doddsville” sugería que la existencia de Buffett y de un puñado de otros como él parecía demostrar que el mercado no es eficiente.

Aparentemente, Buffett e inversores similares eran capaces de generar plusvalías al encontrar acciones infravaloradas por el mercado. En esos momentos, nadie ponía en duda que Buffett generaba alfa.

Pero lo de “en estos momentos” es importante, ya que en 1984 los modelos de valoración de activos eran mucho menos robustos.

En 2014, la gestora de fondos AQR Capital Management publicó el artículo “Apostando contra beta” en el Journal of Financial Economics.

En dicho artículo se demostraba que el alfa de Buffett pasaba a ser estadísticamente insignificante tras controlar todos los factores de riesgo no conocidos por el resto de la gente.

En otras palabras: Buffett no demuestra que el mercado sea ineficiente, sino que asumiendo los riesgos correctos se puede llegar a un buen resultado.

Un matiz de gris

Volviendo a lo que comentaba al principio, no es posible demostrar que los mercados sean de color blanco puro, es decir, perfectamente eficientes.

Sin embargo, tampoco se puede afirmar de forma razonable que sean completamente negros, es decir, perfectamente ineficientes.

Eficiencia de los mercados

Los mercados reales se aproximan más a un gris claro: son fundamentalmente eficientes durante la mayor parte del tiempo.

Como tales, el precio actual de un activo suele ser un reflejo preciso de su valoración fundamental.

Sin embargo, como Grossman y Stiglitz demostraron en 1980, se producen ineficiencias. Deben producirse para que haya suficientes participantes en el mercado que estén dispuestos a seguir participando.

Tanto si los mercados son eficientes o no, la clave para los inversores es si las ineficiencias del mercado pueden ocurrir de forma suficientemente predecible como para explotarlas.

Y todo ello después de los costes y considerando el riesgo que implica intentarlo. En términos científicos estrictos, la Hipótesis de los Mercados Eficientes es falsa.

Pero en la práctica, es lo bastante cierta como para tratarla como cierta. En lo que respecta a entender y abordar los mercados financieros, es de lejos la hipótesis más sólida de la que disponemos.

¿Quién es el Capitalista Ninja?

capitalista ninja Soy el Capitalista Ninja. Uso armas como el ahorro para combatir la deuda. En la senda de la libertad financiera, mi armadura contra la inflación es la inversión.

¿Mi manera de mover pasta favorita? Sin duda con robo advisors.

Actualmente en un Máster en Fiscalidad y un postgrado de Decisiones de Inversión. Cada año amplio mis conocimientos de finanzas, inversión y fiscalidad con más estudios.

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